债市视角下的2022：稳增长信号明确，利率仍有下行空间
刚刚过去的2021年，中国经济交出了一份亮眼的成绩单：GDP同比增长8.1%，经济总量达114.4万亿元，稳居世界第二，占全球比重预计超过18%。然而，亮丽数据之下，外部环境更趋复杂严峻，国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。新旧动能转换之际，宏观政策如何发力？债券市场又将迎来怎样的机遇与挑战？鹏扬基金总经理杨爱斌近日接受《金融时报》专访时，给出了清晰而专业的判断。
一、政策环境适度宽松，经济增速有望接近潜在水平
“十四五”开局之年，中国经济在疫情防控与高质量发展之间取得了良好平衡。但杨爱斌指出，长期看，百年变局与世纪疫情交织；中短期看，全球多国央行进入货币紧缩周期，我国维护内外部均衡的难度加大。在此背景下，中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”，并将稳增长置于更加突出的位置，释放了明确的政策转向信号。
杨爱斌预计，2022年国内政策环境整体将比2021年适度宽松。随着宏观政策加大跨周期调节力度，提高调控的前瞻性和针对性，经济动能将逐步恢复。如果财政稳杠杆、碳减排有效投资、产业监管政策更加透明，全年GDP增速有望接近“十四五”期间的潜在增速水平。
通胀方面，随着大宗商品供需矛盾缓解，国内物价大概率呈现上游回落、下游温和回升的格局，但输入性通胀风险仍需保持警惕。流动性方面，受益于政府稳杠杆、财政支出扩大和银行信贷投放加快，社会融资增速有望在2022年上半年企稳回升。
二、应对“三重压力”：政策精准施策，市场信心回暖
面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，杨爱斌认为，宏观政策将更加注重跨周期与逆周期的有机结合，针对不同压力采取差异化、精准化的应对措施。
应对需求收缩，不走老路但要有力度。 利率工具仍是扩大总需求的有效手段。值得注意的是，2021年地产和基建投资双双低迷，而制造业投资反而展现出韧性，说明市场对有效投资有自我判断能力。政策应在消费和投资领域进行定向支持，结合保市场主体的财政、货币和产业政策，精准滴灌而非大水漫灌。
应对供给冲击，先立后破稳能源。 2021年暴露的供给冲击主要体现在能源领域。国家已明确表态，要在确保能源安全的前提下，坚定不移推动绿色低碳转型，发挥煤炭“压舱石”作用，提升电力保供能力，持续加大油气勘探开发力度。杨爱斌判断，供给端风险已基本可控。
应对预期转弱，需科学与“艺术”并用。 对于周期性因素导致的预期转弱，需要高层及时表态、明确托底态度；对于过度紧缩政策引发的预期下行，需要适时修正；对于金融与实体经济共振产生的预期波动，则需要稳定金融市场信心。杨爱斌特别提到，债券市场在传导政策预期方面发挥着重要作用，去年12月LPR非对称下降后，债券短端利率下行而长端利率抬升，正是政策“走在市场曲线前面”的生动体现。
三、债市机会与挑战并存：利率不高不低，信用风险仍需警惕
在谈及债券市场走势时，杨爱斌指出，经济基本面是决定长期利率的首要因素。当前债券市场利率水平处于相对偏低的位置，但从经济长期潜在增长来看，利率“不高不低”，未来甚至仍有下降空间。
机会来自三个层面： 一是资管新规转型后，大量居民储蓄将转化为债券市场的长期配置资金；二是人民币国际化与债市对外开放持续推进，外资仍将继续配置人民币债券；三是利率波动中蕴含交易机会，投资者可抓住供给发行扩大、稳增长预期抬升、海外加息情绪冲击等带来的利率上行窗口，灵活开展交易，并积极运用金融衍生品丰富策略。
挑战同样不可忽视。 其一，若信贷扩张、总需求回升，利率可能面临调整压力；其二，信用风险仍是重中之重，2022年城投、地产、金融、产业等板块均需更加审慎评估实际信用资质。对于市场普遍关注的美联储加息影响，杨爱斌认为风险整体可控——我国货币政策已具备“以我为主”的调控能力，且“藏汇于民”提供了国际收支缓冲，若长期利率因短期因素快速攀升，反而可能成为难得的布局窗口。
四、信用违约：打破刚兑是常态，法治建设是基石
近年来，债券市场违约案例增多，引发广泛关注。杨爱斌对此持理性态度：债券违约是市场发展中打破刚性兑付的正常现象，有利于形成优胜劣汰的竞争机制。但必须高度警惕虚假信息披露、欺诈发行乃至恶意“逃废债”等违法违规行为。
他特别强调，完善债券市场法制建设，对维护公平正义和市场信心至关重要。2021年以来多项制度陆续落地，正是以制度建设稳定市场预期的长远之举。在经济工作会议提出“预期转弱”的背景下，法治完善的收益成本比无疑是最高的。
五、展望未来：市场化、法治化、国际化三箭齐发
对于债券市场下一步的改革方向，杨爱斌期待三个维度同步推进：
市场化方面，希望流动性水平继续提升，交易工具更加丰富，交易机制更加灵活，金融科技应用持续深化，使市场更高效地服务实体经济。
法治化方面，期待更多配套措施出台与执行，让债券市场在法治框架下稳健运行，为从业者和投资者提供稳定预期。
国际化方面，相较于中国经济体量，债市开放程度仍有提升空间。稳定外资预期、持续提升便利化程度是关键着力点。同时，稳健的货币政策、强化预算软约束的财政政策、加强宏观审慎的金融监管，都是债券市场长期稳定的“定心丸”。
2022年，中国经济在“稳字当头、稳中求进”的总基调中开局。对于债券市场而言，政策暖风频吹，利率仍有空间，信用回归理性，法治日趋完善。机遇与挑战并存之下，理性研判、灵活应对、长期布局，将是投资者穿越周期的不二法门。
